知识产权证券化作为科技金融相关政策所力推之金融工具，旨在改善科技型中小企业融资条件，促进科技成果的资本化、产业化。然而，知识产权证券化作为一项特殊的金融工具，对将其引入所导致之风险也应有所考量。简言之，金融工具所导致之风险大致可包括系统性风险与非系统性风险，而系统性风险主要为市场风险，是一种不可控制、分散分散之企业外部性风险，而非系统性风险则是在一定程度上可预测与可规避的。由此，本文将侧重于对非系统性风险且主要为法律风险之探讨。相应的，知识产权作为一项财产性权利，在法律属性、法律理论、法律保护体系等方面具有特殊性，因此，本文将按资产证券化之建构流程，对所涉法律问题进行探讨，包括：① 在拟知识产权证券化资产风险隔离中的法律问题；② 在资产担保证券发行和交易中的法律问题；③ 在资产证券化税收处理中的法律问题；④ 在银行参与知识产权证券化活动中的法律问题；⑤ 在资产证券化国际运作中的法律问题等。

一、绪论

(一) 知识产权证券化背景

1、现实需求

2013年12月21日，中国国家发展和改革委员会副主任张晓强在北京透露，中国的科技成果转化率仅为10%左右，远低于发达国家40%的水平。因此必须有效实施创新发展战略，让企业真正成为技术创新的主体，成为配置创新资源的决定性力量。

科技是第一生产力，科技创新是产业升级和经济发展的第一推动力，而金融是现代经济的核心，是社会资源配置的枢纽，是推动科技创新的重要杠杆。科技创新需要有金融的助推，科技创新必须与金融创新有机结合起来。同时，金融创新与知识产权有着一种互动关系：其一，谁拥有基础性金融技术的知识产权，谁就享有法律上的优越地位和金融竞争中的主动权，谁就操纵着金融创新的方向与过程；其二，合理适度的知识产权保护有利于激励金融创新，金融技术的知识产权。我国现状亟待知识产权和金融创新有机结合成为知识产权金融创新，为科技创新提供更为强大的动力支持和制度保障。

2、国家政策导向

近几年，金融创新受到了政府的高度重视。2013年11月12日中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出要“建立主要由市场决定技术创新项目和经费分配、评价成果的机制。发展技术市场，健全技术转移机制，改善科技型中小企业融资条件，完善风险投资机制，创新商业模式，促进科技成果资本化、产业化。”2013年12月27日，国务院总理李克强在天津考察时强调“金融创新要围绕实体经济需求，才能实现双赢。”2013年12月27日，国务院办公厅发布的《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》强调“维护中小投资者合法权益是证券期货监管工作的重中之重”。

司法审判也为金融创新提供了有力支持，2007年1月17日，最高人民法院印发《最高人民法院关于全面加强知识产权审判工作为建设创新型国家提供司法保障的意见》，2012年7月24日最高人民法院印发《关于充分发挥审判职能作用为深化科技体制改革和加快国家创新体系建设提供司法保障的意见》，强调要“妥善处理科技领域的金融纠纷，促进对科技创新的金融支持。依法审理借款纠纷案件，保护合法的民间借贷和企业融资行为，拓宽金融为企业科技创新融资的渠道，引导银行等金融机构加大对科技型中小企业的金融支持。依法审理担保物权纠纷案件，依法认定企业以知识产权和股权质押等方式作出的担保，促进解决科技型中小企业融资难的问题。”

3、制度依据

合理可行的知识产权证券化制度对于促进科技创新、建设创新型国家有着重要意义，已经受到我国政府的重视和支持。2013年3月15日中国证券监督管理委员会正式公布的《证券公司资产证券化业务管理规定》第八条明确规定：“本规定所称基础资产，是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。前款规定的财产权利或者财产，可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。”意味着将知识产权包含在了基础资产之中，解决了知识产权证券化的合法性问题，对识产权证券化是极大的激励和鼓舞。

4、案例简介

知识产权质押融资、知识产权保险、知识产权投资入股、知识产权证券化、知识产权信托等都是知识产权金融创新的重要方式，其中知识产权证券化作为金融创新和资产证券化在知识产权领域的反映，是政府引导知识产权金融创新以促进科技创新的有效政策工具之一，有助于提高知识产权的收益，加快科技成果市场化、产业化进程，这在一些发达国家已经得到了验证：

1997年，英国摇滚歌星戴维·鲍伊以25张个人专辑的预期版权许可费收入为担保，发行了利率为7.9%，总额为5500万美元的10年期债券；

1997年和2001年，美国梦工厂以影片的未来利润为支持，各发行了10亿美元的证券；

2000年，耶鲁大学以1亿美元的价格将专利产品——艾滋病治疗药物Zerit信托给Royalty Pharma公司，随后Royalty Pharma公司发行了总额为1.15亿美元的证券；

2002年，意大利甲级联赛球队帕尔马队以赞助商收入、广告收入、商标收入和电视转播权收入为支持，发行了总额为9500万欧元的证券；

2003年，日本Scalar公司以其4项专利权的排他性许可使用费作为基础资产，发行了总额为20亿日元的证券；

2003年，Royalty Pharma公司还将13种药物专利权组成资产池，发行了2.25亿美元的债券；

2010年，通过穆迪、标准普尔、惠誉国际三大信用评级机构的信用增级以及证券商贝尔斯登、渣打、摩根士丹利、雅高的有效运作，美国电影业通过知识产权证券化融资的债券发行量占到全部总额的40%。

（二）知识产权证券化研究现状

知识产权证券化是资产证券化的一种,它巧妙的将知识产权与金融工程相结合，拓宽了中小企业特别是高新技术企业的融资渠道，知识产权作为拟证券化资产有其自身特点，因而也提升了证券化的难度和法律风险。

研究现状

我国目前关于知识产权证券化的研究学科专业跨度不大，基本立足于金融、会计以及法学领域，涉及的内容和侧重点也呈点状分布，体现在法学领域则集中在对知识产权证券化背景、操作模式、信用评级增级、SPV构建、风险隔离机制及资产池等相关法律问题、以及我国国内知识产权证券化的市场动因等可行性分析等等。截止2013年12月31日，根据中国知网CNKI数据库的检索结果，以“知识产权证券化”作为关键词的文献147条，时间跨度为2003年至今，其中129篇为2007年制后的研究成果。

有关这一问题，国内第一篇的文献是艾毓斌，霍红杰，黎志成共同撰写的《知识产权证券化:知识资本与金融资本的有效融合》刊登在《西南金融》2003年第12期。这是在美国及欧洲等西方国家的资产证券化已经发展十分成熟，且97年 “Bowie证券”成功发行后美国的知识产权证券化实物界和理论界蓬勃发展的国际背景下，结合国内2003年科技部提出要“创新金融手段，对重大科技项目施行证券化融资”这一要求，加上当时国内已经出现了催生知识产权证券化的较大市场动力，作者对知识产权证券化的基本交易结构等相关问题作了一些探讨。

由于国内尚缺乏知识产权证券化制度和相关金融衍生产品的推出，因此研究的学者不多，具有代表性的文献，其中以吉林大学陈霞博士的论文《专利资产证券化法律问题研究》,厦门大学胡爱国的硕士论文《知识产权证券化的法律问题研究》以及杨延超博士《知识产权资本化》(法律出版社)尤其具有借鉴意义。不过近年来也有很多的创新点，例如董京波（2009）对于版权证券化中相关权利转让问题做了细致的分析和研究。

国外研究文献例如Ronald S.Borod（2005）介绍了知识产权资产证券化的基本原理和在欧美地区发展状况。Omar L. Gallaga（1999）也从实践角度论述了知识产权证券化的运作流程。

研究重点分布

（1）“风险隔离”及真实销售相关问题

关于“风险隔离”陈玉强指出在知识产权证券化过程中所面临的主要风险有：选择可预期及有稳定现金流且适合证券化知识产权的风险；基础资产必须真实出售给特设机构以起到隔离发起人风险的目的。

对于“风险隔离”赵楠认为应该做广义解释，即既包括基础资产与发起人之间的破产隔离也包括与SPV之间的破产隔离。对于基础资产与发起人之间的破产隔离，结合实践中资产证券化的“风险隔离”机制在法律中的认定问题，赵楠和陈霞都谈到“真实出售”和担保融资的易混点，赵楠认为由于担保贷款不能够起到基础资产与发起人的财产风险隔离，因此需要进一步通过法律的标准和会计上的标准对真实销售进行了界定。

胡爱国认为只有在基础资产是知识产权本身和相关债权的情况下才会发生会计上的资产负债表和基础资产“破产风险”隔离，如果基础资产是知识产权收益权，由于其未来债权的性质，在会计上很难认定为或有资产,所以在会计上也就不存在知识产权收益权的真实销售问题。

在判断真实销售的过程中，陈玉强认为其标准应该基于以下五点，即意思表示真实，转让价格合理，SPV不拥有追偿权以及发起人不享有剩余利润分配请求权和未销售剩余证券的回购权。

（2）SPV建立和运营中的相关法律问题

1SPV的构建

对于SPV构建形式及其相应的法律风险，赵楠和江烨及大多数学者都赞同可以运用公司型SPV即（SPC）和信托型SPV（SPT）两种模式。

对于信托模式，胡国爱根据信托的特点以及我国的法律环境分析得出信托制度不适合我国的知识产权证券化SPV运营模式。由于可证券化的知识产权收益权属于未来债权，根据《信托法》“信托财产不能确定的信托无效” 知识产权信托的无效或被撤销会导致基础资产破产风险隔离失败。此外，在知识产权证券化中，商业秘密和商标权也很难成为信托财产。

而汤珊芬（2007）认为信托是当下我国发展知识产权证券化构建SPV的最佳模式，她认为由于公司制度组织程序复杂，SPC不能成为发债主体且我国没有公司税收减免的任何规定以及公司法人否认制度使得公司SPC模式不适合我国现状，而在明确证券化下的信托财产的所有权归S P V 所有；将信托受益凭证纳入我国证券范畴，放松机构投资者的市场准入条件的情况下，她认为信托可以成为最佳模式。

2SPV运营中的若干问题

王岩（2009）基于知识产权证券化若干现实问题分析，认为SPV应该更多地致力于知识资产的获取整合和优化有效的经营与推广提升信用创造能够独立发行证券的条件。同时，由于知识资产类型多，可证券化程度有巨大差异。SPV要获得稳定的收益绝非易事，特别是专利技术类资产，更多的依赖于发起人的其他资源，完全独立的由SPV进行运营不可行。

（3）基础资产和资产池相关问题：

基础资产池是是指将不同收益类型和风险结构的知识产权集合在一起,共同构建起证券化的资产池。

在建立优质资产池中，知识产权选择和配搭尤其重要，江烨在其文章中分别从权利内容、期限结构、权利所属地域划分及权利类型等不同方面分别论述了知识产权基础资产的选择的应有要件与组合原则。

关于资产池的构建及现金流评估相关问题可参考尚进《国内高新技术企业知识产权证券化融资研究》。

综合以上对文献的梳理，结合参考美国日本等知识产权大国其证券化发展模式，本文认为对于知识产权证券化的发展，金融市场的繁荣程度是证券立法的前提与基础，由于我国目前并没有像美国那样高度发达完善的金融市场体系,又缺乏像美国那样庞大的跨国企业,也还没有形成像日本那样高度依赖知识产权的经济发展模式，因此由政府主导立法带动知识产权证券化显得比较可行。

二、知识产权证券化概述

（一）知识产权证券化的定义与特点

1、知识产权证券化的定义

国内学者对知识产权证券化下的定义一般是资产证券化定义的衍生结果，如李建伟认为知识产权证券化指发起人将其具有可预期现金收入流量的知识产权，通过一定的结构安排对基础资产中风险与收益要素进行分离与重组，转移给一个特设载体，由后者发行一种基于该基础资产所产生的现金流的可以出售和流通的权利凭证，据以融资的过程。艾毓斌、黎志成认为知识产权证券化是指以知识产权及其衍生的特许使用权为支持，面向资本市场发行证券进行融资的金融交易，并在证券化过程中充分运用结构金融原理，对知识产权的收益和风险进行结构性重构，构造资产池，进行必要的信用增级，提高证券信用级别。目前学者引用较多的是李建伟对于知识产权证券化的定义，本文也以此定义为基础对知识产权证券化展开论述。

2、知识产权证券化的特点

相比于传统的资产证券化，知识产权证券化由于其客体的特殊性，有着自身的特征：

第一，知识产权的所有权始终由发起人拥有。传统的资产证券化中，目标资产的所有权要从原权利人转移到特殊目的机构；但在知识产权证券化中，被转移到特殊目的机构的资产是授权他人实施知识产权而取得的收益，并非知识产权本身。

第二，基础资产现金流具有不稳定性。影响知识产权现金流的因素很多，如大众品味的变换、技术革新的不可预测、知识产权法律状态的变化和知识产权重复授权等，使其与传统资产相比显得很不稳定。

第三，知识产权资产的价值评估操作难度高，且缺乏统一衡量标准。知识产权具有无形性的特点，与传统资产证券化中有形的基础资产相比，其价值评估的难度更大。

第四，知识产权权利状态具有复杂性。例如知识产权受到他人侵害、专利领域的在先使用及专利无效等，使知识产权权利状态发生变化，影响知识产权证券化的实施。

第五，知识产权证券化所涉及的法律问题复杂。由于知识产权资产权利关系具有复杂性，使得知识产权与证券化结合之后的知识产权证券化法律问题也显现出复杂性。

（二）知识产权证券化的法律关系

1、知识产权证券化各方参与人

知识产权证券化是一个复杂的融资过程，很多主体会参与其中，主要包括发起人、特殊目的机构、投资者，另外还有其他专业服务机构，包括证券的信用增级评级机构、律师事务所、会计师事务所、承销机构等。其中发起人是知识产权的权力所有者，它将知识产权的相关债权转移给特殊目的机构，以获得资金；特殊目的机构以知识产权相关债权为基础发行证券；投资者是购买知识产权证券的人；律师事务所和会计师事务所等是帮助进行资产重组安排的专业服务机构；信用增级机构有助于降低发行证券风险以吸引更多的投资者；信用评级机构是对基础资产进行评级的机构；承销机构负责证券的销售。

2、知识产权证券化各方参与人之间的法律关系

知识产权证券化法律关系的内容以特殊目的机构为核心展开，包括其与发起人、投资者、专业服务机构的法律关系，另外还有发起人与专业服务机构之间的法律关系。

第一，特殊目的机构与发起人之间是债权转让关系。发起人通过债权转让合同将自己的知识产权相关债权转让给特殊目的机构，在知识产权证券化融资之后，特殊目的机构将约定款项偿付给发起人，并从中获得一定利润；与传统债权转让不同，特殊目的机构受让债权后必须与发起人及自身资产进行隔离。

第二，特殊目的机构与投资者之间是债权债务关系。特殊目的机构将受让的知识产权相关债权进行证券化融资，投资者购买其证券化产品，其中投资者是债权人，特殊目的机构是债权人，投资者有权行使从特殊目的机构按期得到债券本息、转让投资等法律规定的债权人权利。

第三，特殊目的机构与专业服务机构之间是委托关系，发起人与专业服务机构之间也是委托关系，各方依照委托合同及相关法律行使权力、履行义务。

（三）知识产权证券化的适用范围

并不是所有的知识产权都适合证券化，基础资产的选择主要涉及到认定标准的问题，即哪些知识产权可以被证券化。适合证券化的知识产权级需要满足一定的条件和标准。我们在选择可证券化的知识产权时，应对备选对象进行实质调查和严格挑选，组织技术专家对备选对象进行综合的价值评估，聘请律师、会计师等对备选对象的权利状态进行尽职调查。适合证券化的知识产权的条件是：第一能在未来产生可预测的稳定的现金流，现金流入的期限与条件易于把握；第二持续一定时期的低违约率。低损失率的历史记录，本息的偿还分摊于整个资产的存续期间；第三、金融资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；第四、原所有者已持有该资产达到一定的信用标准；第五、金融资产的抵押物有较高的变现价值或对于债务人的效用很高；第六、金融资产具有标准化、高质量的合同条款。可供选择的知识产权资产范围相当广泛，并且知识产权固有的依附性、时间性、地域性、可复制性、不稳定性和无形性等特点会使未来收益的现金流稳定性降低，不确定性增加。因此，选择基础资产时还必须对可证券化知识产权资产进行仔细甄别，审慎选择，选择质地优良、含金量高的知识产权品种。

为了降低风险，稳定资产流，知识产权证券化融资过程中要注意基础资产的选择，选择时应注意以下几点：

第一，可证券化的知识产权的选择。有学者通过分析得出了知识产权可证券化的四项基本标准：一是能够产生可预测的、比较稳定的现金流；二是权利边界相对清晰、权利状态比较稳定；三是权利主体归属明确，四是具有可转让性。通俗来讲，就是那些具有乐观市场前景且历史现金流表现良好的知识产权。

第二，知识产权附载产品所处的行业和生命周期。一般来说，朝阳行业或处于成长期的行业中的知识产权的未来收益比较有保证；同时，处于成长期和成熟期的产品销量稳定；在资产池的建立时，要注意各知识产权附载产品的生命周期，做到期限上的合理搭配，以形成稳定的现金流，降低风险。

第三，知识产权证券化基础资产的选择还要考虑以下两个问题：一、商业秘密是否可以作为基础资产？有学者认为商业秘密也有证券化的潜力，也有学者认为商业秘密范围不明确且难以评估，不是和证券化。二、开发中的知识产权能否证券化？对此，很多学者知识产权证券化应该涵盖开发中的知识产权，否则将失去扶持产业发展的经济意义。

（四）知识产权证券化的基本运作流程

知识产权证券化主要包括以下几个步骤：第一，确定基础资产，组成知识产权资产池。由发起人聘请律师事务所、会计师事务所等专业服务机构对拟证券化的知识产权进行清理、评估、重组，组成资产池；第二，设立特殊目的机构，实现真实出售。发起人与特殊目的机构签订知识产权相关债权的转让合同，实现真实出售；第三，信用评级。特殊目的机构与一定银行达成必要时提供流动性支持的周转协议，与证券承销商达成承销协议，然后请信用评级机构进行内部评级；第四，信用增级。特殊目的机构通过破产隔离、证券分级和金融担保进行信用增级；第五，进行发行评级。特殊目的机构聘请信用评级机构对证券进行发行评级并公告评级结果；第六，安排证券销售，向发起人偿付约定款项。由证券承销机构向投资者销售证券，然后特殊目的机构按照与发起人订立的合同把约定款项支付给发起人；第七，进行资产管理，建立投资者应收积累金。发起人指定一个资产管理公司或亲自对知识产权资产池进行管理，并把收款存入托管银行，托管银行按约定建立积累金，用于对投资者还本付息；第八，按期还本付息，对聘请机构付费。按照规定的期限，对投资者付息还本，向聘用的各类机构支付专业费用。

(五)我国知识产权证券化形势分析

1、发达国家经验

发达国家的知识产权证券化已经发展得比较成熟，其中美国和日本是具有代表性的两个国家，前者以市场为主导，后者以政府为主导。

第一，美国知识产权证券化。美国知识产权证券化以市场为主导，信托公司、资产评估公司、投资公司、专利许可费协会等中介机构在其中发挥了重要的作用，其类型主要以版权、商标、专利为主，版权证券化中主要的形式有音乐和电影；商标证券化主要发生在较为流行的时装界；专利证券化主要在生物医药领域。

第二，日本知识产权证券化。日本知识产权证券化主要依靠政府推进，近年来，日本积极修改与知识产权证券化相关的法律法规以促进其发展。1993年，日本颁布的《信托业特别规制法》是日本资产证券化的起始，但当时基础资产并不包括知识产权；2000年，日本对《资产证券化法》进行了修订，知识产权被包括进了基础资产；自2002年起，日本开始修改限制知识产权证券化发展的法律法规，消除知识产权证券化的制度障碍：2002年11月，日本公平贸易委员会根据《反托拉斯法》第10（2）和第11条的规定，制定了条例，放松对信托的管制，允许信托银行持有特殊目的机构100%的股份；2003年末，日本内阁府金融局向国会递交了修改《信托业法》草案并获得通过，废除了对可信托财产的范围限制，将知识产权包括在内，为知识产权的证券化发展提供了法律保障；2005年3月，日本实施了新的《破产法》，法院在应用该法时，一般情况下不会因为SPV是空壳公司而任意刺破公司的“面纱”，助力解决日本知识产权证券化过程中设立SPV时所面临的问题。

2、我国的展望

对于知识产权证券化制度在中国的建立，董涛在《知识产权证券化制度研究》一书中预测了未来有可能出现的几种模式：

（1）中关村模式

该模式由第三方设立一个独立的、常设的、可循环的SPV，需要融资的企业将其所有的知识产权真实销售给该SPV，然后SPV以其知识产权作为基础资产发行证券，证券化融资的收入用于资助更多的交易，通过这种滚动模式，SPV与其客户能够获得持续融资能力。这种模式可以摊薄证券化的融资成本，满足中小企业的融资需求，特别适合于高科技企业数量众多、集中的高科技园区的融资需求。

（2）银监会模式

该模式是指在中央银行和银监会主导下，陆续出台的一系列试点法制，确立了以信贷资产为融资基础，由信托公司组建信托型SPV，在银行间债券市场上发行资产支持证券并进行流通的证券化框架。

（3）证监会模式

该模式是指在证监会主导下，由创新类证券公司向社会发售资产收益凭证，发起设立专项资产管理计划，用计划所购买企业资产产生的现金流偿付投资者权益，并通过证券交易所大宗交易系统流通资产收益凭证的企业资产证券化框架。

（4）科技部模式

该模式是指由科技部等这类拥有大量技术成果的国家部委来主导，推进知识产权证券化试点工作的模式。在这种模式下，可以由科技部出面设立一个SPV，然后将其拥有的科技专项研究计划中取得的、适宜于产业化应用的科技成果转让给该SPV，然后由SPV以这些科技成果产生的收益为基础发行证券，从资本市场筹集资金，支付购买科技成果的费用和资助科技成果产业化应用。SPV将科技成果产业化应用获得的收益支付证券持有人的本息。

优缺点模式	优点	缺点
中关村模式	SPV与其客户能够获得持续融资能力，可摊薄证券化的融资成本，满足中小企业的融资需求。	①设立专门的SPV需要有独立的机构和人员，会花费更大的维持费用； ②SPV所面临的融资人众多，存在基础资产异质性等情形，导致现金流不稳定现象； ③由于知识产权证券化制度不完善，存在着一定风险。
银监会模式	具有资产证券化制度提供者与监管者的职能，能够有效降低知识产权证券化中风险。	①商业银行作为发起人，推行知识产权证券化的动力不足； ②商业银行对高技术成果的市场前景和技术成熟程度缺乏足够的专业知识，基础资产的选择存在困难。
证监会模式	同银监会。
科技部模式	①科技部是国家科研开发工作的主管机关，很清楚某项科技成果的技术成熟度与市场发展前景，可将那些最适合于市场化、产业化而缺乏后续资金的科技项目推向市场； ②可以为这些科技成果寻找到一个权利归属主体，改变“国家所有实际就是无人所有”的局面。	科技部在证券发行方面处于受监管者地位，在推行知识产权证券化试点方面存在较大的法律风险。

另外，有学者指出我国知识产权证券化可以选择以专利为主要基础资产、以信托作为SPV设立形式、以外部增级为主要增级方式、以政府为主导的模式进行。

笔者认为，我国可以结合具体实际，根据以上发达国家经验以及学者对我国未来知识产权证券化模式的构想，去劣存优，选择最适合自己的知识产权证券化模式。

三、知识产权证券化的必要性与可行性分析

（一）知识产权证券化的必要性

随着十八届三中全会的胜利召开，提出了推进国家治理体系和治理能力现代化的战略方针，其中着重指出加快发展社会主义市场经济……让一切劳动、知识、技术、管理、资本的活力竞相迸发，让一切创造社会财富的源泉充分涌流，让发展成果更多更公平惠及全体人民。

知识产权证券化作为一种基于知识产权的结构性融资，随着金融对社会经济的不断渗透，是现代技术创新发展到技术金融一体化阶段的重要表现，同样也是世界经济发展到知识产权经济资产证券化的一种探索。

知识产权证券化的目的在于通过金融方式最大限度的开发知识产权，充分利用其担保价值，进而提高科技成果转化效率，也让智力成果能够更广泛更公平的惠及全体人民。从现实意义上来说，知识产权证券化是促进科技成果转化的一大助力。

1、宏观层面

就宏观层面而言，中国国家发展和改革委员会副主任张晓强透露，中国的科技成果转化率仅为10%左右，远低于发达国家40%的水平。因此必须有效实施创新发展战略，让企业真正成为技术创新的主体，成为配置创新资源的决定性力量。

我国在1996年出台了《中华人民共和国促进科技成果转化法　》并于1999年由国务院印发了《关于促进科技成果转化的若干规定》，且于2007年修订了《中华人民共和国科学技术进步法》，其主要内容有鼓励高新技术研究开发和成果转化，保障高新技术企业经营自主权等，而知识产权证券化的实施将能在保障科技成果转化效率的同时，有力的保证知识产权持有人在经营中的自主性以及积极性，有利于知识产权的原始权益人提高科技成果转化效率，通过为知识产权的创造者提供以知识产权为依托的全新融资途径，实现在科技成果有效转化过程中资金需求与供给的良性循环。　在党的十八届三中全会落下帷幕后，湖北省委书记李鸿忠强调，“要借十八届三中全会召开的东风，进一步加大改革力度，创新体制机制，促进科技成果转化，激活湖北省科教资源优势，加快实施创新驱动发展战略，为湖北省“建成支点、走在前列”提供有力支撑。”在美国等发达国家已经开始积极确立并实施知识产权国家战略的竞争状态下，知识产权证券化对于我国知识产权产业发展及促进科技成果转化效率上，有十分重要的现实意义。

2、微观层面

就微观层面而言, 知识产权证券化对于各参与主体都具有诸多合理性和优势。

对融资者而言, 通过知识产权证券化, 可将本来需要数年才能实现的知识产权收益在当期提现, 改善现金流状况, 提高资金周转率; 还可以利用所得现金进行后续研发; 推进市场发展。同时, 由于知识产权证券化为债权融资且为无追索权债券的法律规定性, 其对发起人对知识产权的产权权益没有影响, 从而实质上成为一种知产权未来收益的保险单。

对政府机关而言，通过政府职能部门的积极引导和支持，由政府单独出资或以政府出资为主组件SPV机构，既可以为投资者提供基本的信用支持，又能保证国家调控高新技术产业政策的贯彻，更加科学合理高效为知识产权产业的发展保驾护航。

对投资者而言, 知识产权证券化为其提供了新的投资对象。购买者以通常很低的折扣率一次性付款购买知识产权支持发行的证券, 这可能给其带来巨额收益。同时, 知识产权证券的市场流动性使得购买者可以在需要时进行变现, 且证券化的知识产权可以在购买者公司破产时免于列入清算资产。

对投资银行等中介机构而言, 知识产权证券化为其开创一个空间巨大的新业务领域。通过知识产权证券化结构设计与优化、价值评估、资信评级、合同条款准备等专业服务的发展与提供, 可以获得相应的业务收入。

对于司法机关而言，尽早的了解知识产权证券化的相关概念以及操作方式，可以更加积极合理的应对在日后司法实践中可能出现的相关纠纷，规避风险，也为我国知识产权证券化的发展提供有力支撑和保障。

（二）知识产权证券化的可行性

武汉正在建设国家中心城市，同样武汉市在知识产权方面也已取得了一定成绩，2012年武汉以状元身份成为国家知识产权示范城市，可以说作为九省通衢之地，武汉市无从地理位置上，经济地位上还是知识产权领域发展上，都有其得天独厚的优势。

综合考量我国知识产权以及金融行业发展状况，并结合湖北省、武汉市自身实际，推行知识产权证券化已具有可行性，具体表现为以下方面：

1、知识产权法规体系日趋完善，知识产权证券化法制环境基本建立

自上世纪80年代以来，我国相继实施了《商标法》《专利法》《著作权法》《计算机软件保护条例》等一系列知识产权法律法规，并颁布了一系列相关的实施细则以及司法解释，同样，国家还出台了《知识产权战略纲要》，武汉市也结合自身实际出台了《武汉市知识产权战略纲要》为知识产权证券化提供了政策保障，营造了良好的法制环境以及政策环境。

2、知识产权证券化符合当前我国政策导向

2004年2月国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》强调指出应“建立以市场为主导的品种创新机制，研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生品，加大风险较低的固定收益类证券产品开发力度，积极探索并开发资产证券化品种。” 《十八届三中全会公报》中也指出“加快发展社会主义市场经济……让一切劳动、知识、技术、管理、资本的活力竞相迸发，让一切创造社会财富的源泉充分涌流，让发展成果更多更公平惠及全体人民。”上述政策文件为知识产权证券化在我国的探索发展提供了有力政策依据。

3、资产证券化的开展为知识产权证券化的推广创造了有利条件

我国自从改革开放以来已经有一系列的资产证券化实践经验。自2005年其，我国陆续发行了一系列资产证券化项目，如国家开发银行和建设银行推出的银行信贷资产证券化项目，中国联通CDMA网络租赁费收益计划等，这些资产证券化项目对我国开展知识产权证券化项目具有很强的借鉴意义。

4、适宜证券化的知识产权已经具备相当规模

2011年，国家知识产权局受理的发明专利申请量首次超过美国，跃居世界第一位，占到全球总量的1/4。截止至2012年中国已经成为世界上最快速度突破100万件发明专利累计授权量的国家。2012年前十个月，国家知识产权局已受理国内外专利申请156.97万件，授权专利101.4万件，同比分别增长27%和32%，专利受理量和授权量均保持高速增长的态势。在如此众多的知识产权中，不乏市场认知度搞，适宜证券化发展的项目。

5、知识产权证券化专业中介服务机构已经有相当发展

随着我国市场经济体制的发展，我国投资银行、评估机构、评级机构、法律服务机构、会计税务服务机构等中介服务机构数量及其服务水平已经有了相当发展，初步具备为知识产权证券化提供相关专业服务的能力。同样国外的著名投资银行、评估机构、以及会计税务服务机构也开始或准备在我国开展业务，这为我国知识产权证券化的顺利开展提供了良好的中介服务环境。同时，武汉市在2009年出台的《武汉市专利权质押贷款操作指引》，也围绕无形资产质押、出资、转让等方面积极开拓无形资产评估市场。符合市场需要的知识产权评估体系已经在我国初步形成。

6、我国知识产权证券化发展有诸多可借鉴优势

许多发达国家已经有一套较为完备的知识产权证券化模式以及经验，我国可借鉴其已有经验，结合实际，去芜存菁，少走弯路，结合我国自身实际，最大化发挥后发优势，为我国知识产权证券化指明道路。

四、发展知识产权证券化的风险分析与防范

信用是产生投资价值的源泉 ,正是因为基础资产本身的信用才吸引了众多投资者。而知识产权由于本身的期限性、无形性等特点,引发了许多与传统的资产证券化不同的风险问题。比如基础资产知识产权自身产生的现金流不稳定、资产池中基础资产组合不科学以及发起人SPV的破产风险对基础资产信用产生的不良影响等 ,都会严重阻碍知识产权证券化的顺利实施。本章节主要从系统性风险、证券化固有风险、知识产权自身特点带来的风险、法律风险等角度来介绍知识产权证券化的风险分析与防范。

（一）系统性风险

系统性风险的定义共分为四类：一是突发事件发生引起的金融功能丧失（Minsky，1995）；二是单个事件爆发引起多米诺骨牌的扩散效应（Kaufman，1999；Band and Hattmann，2000）；三是威胁整个金融体系的风险即系统性风险（Bernanke，2009）；四是从对实体经济的影响进行定义。系统性风险是由影响整个金融市场的风险因素引起的，这些因素包括宏观经济波动、经济周期、经济政策变动等，总而言之，破坏性、全局性、巨大性、复杂性及传染迅速是系统性风险的主要特征。

1、宏观经济波动

宏观经济表现对证券的市场影响很大，宏观经济不景气反映在证券市场也相对萎缩，反之则证券市场繁荣，知识产权证券化成功的几率也高。体现在美国证券市场尤为明显，金融危机后的美国证券市场一片萧条，知识产权证券化市场更是如此，抗风险能力更弱。

2、市场因素

市场风险是指因市场结构或其他因素而导致证券化的知识产权资产贬值,进而影响现金流收益的风险。知识产权证券化过程中，影响未来现金流大小的因素还在于市场的不确定因素，知识产权的价值不单出由权利本身的价值来决定，还会受到市场因素影响。

（1）大众偏好

在微观经济学中我们会提到偏好问题，每个人不同的偏好会影响消费选择。知识产权作为一种技术产品和服务也面临着消费者的偏好选择。

（2）技术的淘汰与更新

在证券化期间，如果出现比当前专利技术更先进的技术，作为证券化基础资产的专利技术的价值与收益将会大幅降低。在分析技术淘汰与更新的风险时，主要考虑证券化交易的期限、技术更新的成本、客户认知程度以及专利技术潜在的多用途等因素。

（3）知识产权法制环境

盗版、侵权盛行的市场环境下，证券化的知识产权收益必然会降低。所以，维护良好的知识产权文化氛围，干净的市场环境尤为重要。

3、政策法律影响

我国的资产证券化发展先后经历了五个阶段：探索阶段（1990-2005）、试点阶段（2005-2007）、扩大阶段（2007-2008）、暂停阶段（2008-2012）、重启阶段（2012-至今）。2013年3月中国证监会公布《证券公司资产证券化业务管理规定》，将知识产权纳入基础财产的范畴，使得知识产权证券化成为可能。我国资产证券化一波三折，受国家政策法律影响较大。政策在变，法律也在调整，未来知识产权证券化会遇到哪些政策法律障碍一切未知，但总体方向还是往前推动继续发展。

知识产权证券化在现行法律中确实存在不尽合理的地方，如Spv的设立，海内外信托式和公司式的spv，我国当前主要是信托SPV,如果采用公司式SPV，那么其发行股票债券条件规定与我国《公司法》《证券法》规定相冲突，成本和门槛较高，造成资金的大量闲置，无法实现公司的开设的目的，阻碍知识产权证券化的开展。

（二）证券化固有风险

证券化是一种结构性的融资方式 ,证券化成功与否及其效率与交易结构有着密切的关系。如果特殊目的机构之设立以及基础资产的移转不符合本国法律的规定和会计规则,则风险隔离机制则无法有效运作,知识产权资产原始权益人或发起人的债权人则可以对证券化的知识产权资产行使追索权。当基础资产不复存在,则证券化将无法继续运作。

在证券化交易结构中,破产隔离是防范发起人信用风险和破产风险的重要机制,而这一机制的有效运行又依赖于发起人与特殊目的机构(SPV)机构之间的资产分割,如果其基础资产的转移因为不符合真实销售原则而被认定为无效,则破产隔离机制之目标就无法达成,进而可能影响到证券化的成败。因此,证券化的有效运行与各个参与机构息息相关,证券化交易涉及的业务繁多,其顺利运行需要各个参与机构的协调和配合。在环环相扣的证券化结构中,其中某个或某些环节发生问题都可能会直接或间接地影响到证券化的成败。

1、特殊目的载体spv的构建

特殊目的载体（SPV）在整个知识产权证券化中处于中心环节，是证券公司为开展知识产权证券化业务专门设立的专项资产管理计划或者证监会认可的其他载体。我国目前的SPV形式只有信托式的特殊目的组织，国际上一般有两种模式：SPT（特殊目的信托）与SPC（特殊目的公司），香港是SPC，美国和台湾地区则允许二者择优选择。我国《公司法》、《信托法》对SPT的设立并未设置障碍，但设立特殊目的信托需要银监会批准。而对于特殊目的公司受限制，《公司法》和《证券法》对发行证券要求的注册资本门槛较高，而现实中SPV实质上是空壳公司，要实现真实销售，隔离风险有必要设立特殊目的公司。

一方面，特殊目的载体SPV必须与发起人保持独立，发起人通过真实销售和信托转移风险和收益给SPV，即使发起人破产或者不存在了，债务人也不享有对基础资产的追索权。

另一方面，特殊目的载体本身资产与基础资产也要保持独立。即使特殊目的机构破产了，也丝毫不影响基础资产的价值。一般情况下，基础资产是由发起人或者特殊目的载体委托资产管理机构管理，并将受益放在特定的账户中，独立于SPV自己的账户，最后由SPV负责投资者的本息分配和其他中介服务机构的费用。

2、风险隔离和真实销售机制

知识产权证券化中的风险隔离机制，就是使发起人和发行人用以保证融资的特定资产与发起人和发行人的其他资产，从法律上进行分离，确保融资担保资产不受发起人或发行人经营恶化及其他债权人追偿的影响，并且在发起人或发行人破产的情形下不被列入破产财产，这样发起人或的破产不会影响到证券化的进程风险被大大降低了。为了保证发起人知识产权资产转让后其所有权真正地发生转移，引入了“真实销售”的法律标准。真实销售是指发起人向证券发行人销售知识产权的未来收益权作为交换，获得证券的发行收入，只有基础资产从发起人处完全转让给特殊目的机构，而不被认定为发起人的财产，发起人不对此基础资产享有追索权时，在发起人破产的情况下，法院才不会把已经转让的基础资产认定为发起人破产财产加以清算，真实销售也就达到了破产隔离的目的。

破产隔离机制的有效运行就必须避免基础资产在转移后仍受到发起人的实质控制,也就是说资产转移.必须符合法律和会计准则上的真实销售原则。在担保融资的情况下,资产仍会保留在发起人的资产负债表上,在发起人破产时,投资者只能以受担保的债权人身份参与破产清算,因而不能达到隔离破产风险的目的;而在真实销售的情况下,实现了资产的表外处理,基础资产之权利转移SPV,并与发起人隔离开来,因而基础资产就不会因为发起人破产而受到影响。

3、信用增级与信用评级

首先，介绍下信用增级。信用增级方式包括：内部信用增级和外部信用增级。内部增信方式是建立优次级档、超额抵押和利差帐户等。优先次级结构就是将资产支持的证券分为不同信用品质档级，不同档级的偿还顺序可以按比例偿还，也可以先将损失分配给次级档的顺序偿还。超额抵押是指发行人在向原始权益人购买证券化资产时不支付全部价款，而是按一定比例的折扣支付给原始权益人，其余部分作为抵押。利差账户的资金来源于信贷资产利息收入和其他证券化交易收入减去资产支持证券利息支出和其他证券化交易费用之后所形成的超额利差，用于弥补信贷资产证券化业务活动中可能产生的损失。外部增信方式主要是第三方提供担保，包括保险、抵押和担保。最后由专业信用评级公司给与评级。信用增级的作用顾名思义在于提高基础资产的信用，使其达到符合投资者的风险预期。

我国现在的信用增级制度《担保法》、《破产法》《信贷资产证券化试点管理规定》有规定，缺陷在于外部信用增级不能采取国家信用的方式，内部信用增级认可度低。对知识产权信用增级更为困难。

其次，对知识产权证券进行风险评估是非常专业的问题。一般投资者对资产证券的信息收集和分析能力非常有限，自己很难对证券风险作出准确评估，只能相信信用评级机构，对投资者而言，独立信用评级的职能是通过评定发行主体或金融投资产品的信用等级并出具以信用风险分析为核心内容的专业评估报告，向市场和投资者传递风险情报，为投资者评价金融投资产品提供参考依据。信用等级的高低直接决定着投资者是否购买该证券产品，然而我国作为一个新兴市场国家，尚未出现类似于标准普尔公司一样的独立、权威的评级机构，我国应该在评级机构的市场准入评级人员的任职资格、信用评级标准等方面加以努力。

证券化信用评级相关法律法规中，已有规定包括《信贷资产证券化试点管理办法》《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，我国实行“双评级”，但是国内仍然缺少权威的信用评级机构。

4、证券发行

证券发行条件中《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》作了规定，相对来说发行条件高，标准不明确，发行成功存在风险。

在证券发行方式和渠道方面，知识产权资产支持证券既可以是非公开发行，也可以是公开发行。公开发行的证券可以在证券交易所上市交易。公开和非公开发行的证券均可以在证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他交易场所进行转让。新规允许非公开证券在二级公开市场转让的规定。

知识产权证券化的发行途径在证监会颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》后存在四种可行性方案：证券公司、金融机构、私募基金、企业，相比之前大大拓展了发行途径与渠道。

5、信息披露

市场信息不对称，未建立完善的信息披露和监督机制，造成投资者对证券化的知识产权信用及交易情况不明，产生风险。有必要建立信息公开制度，定期公布基础资产经营管理情况。

目前已经颁布《资产证券化信息披露规则》，仍在不断完善中。

6、会计与税收问题

为了实现风险隔离，在会计处理上，基础资产一旦实现真实销售，企业对这部分资产就必须进行“表外处理”。根据“企业会计准则第23号”企业金融资产转移包括下列两种情形：将收取金融资产现金流量的权利转移给另一方；将金融资产转移给另一方，但保留收取金融资产现金流量的权利，并承担将收取的现金流量支付给最终收款方的义务，同时满足下列条件：······

在税收方面，知识产权进行结构化的安排后可能出现重复征税的问题。另外我国直接规定资产证券化相关税收政策的文件只有财政部、国家税务总局《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》。《通知》豁免了 SPV 在资产转移过程中所签订的各类合同的印花税义务，并规定仅对未分配给投资者的收益报缴企业所得税。但在资产转移环节仍有所得税义务；在营业税方面，对债券转让、服务机构报酬以及机构投资者取得的收益均没有优惠。

7、其他专业服务机构的信用风险

会计法律等中介机构串通虚假报告等造成虚假信用，给投资者造成损失。特别是在金融市场，专业服务机构的信用至关重要。法律意见书、审计报告、资产评估报告等相关文件出现造假，后果就很严重。证券市场造假轻者曾经造成投资者巨大损失，重者影响金融市场稳定。

（三）知识产权自身特点带来的风险

知识产权是一种无形财产，具有无体性、时间性、地域性的特点，知识产权证券化既存在资产证券化的一般性风险，知识产权本身特点也带来了特有的风险。

知识产权作为基础资产，是指具有可预期现金收入流量的知识产权，它是发行人赖以发行权利凭证的具有担保性质的资产。知识产权证券化中的基础资产又被称作可证券化的知识产权。在证券化中,现金流量与基础资产的价值紧密相关,基础资产的市场价值在一定程度上决定了现金流量的状况。在证券化的过程中就要求挑选品质优良的知识产权资产以构建一个能产生稳定现金流的资产池。但知识产权本身的特殊性决定了其经济价值具有不确定性,而这也将给知识产权证券化带来市场风险。

1、知识产权价值不稳定性

任何资产的价值都是动态的,它会随着市场的变化而变动,但知识产权的价值较有形资产的价值更不稳定,其价值具有不确定性,知识产权可能会因市场条件的变化而出现价值剧烈波动的现象。在知识产权证券化中,知识产权的收益受到大众喜好与科技变化的影响,而此种风险将大幅增加信用评等的复杂度。在专利证券化中,专利资产面临市场接受风险和技术落后的风险,专利产品不符合消费者需求而不为市场所接受,或者市场上更为先进的替代技术的出现都会对证券化的专利资产及其收益造成冲击;在著作权和商标权证券化中,时尚风气和大众喜好的改变都可能影响著作权和商标权的价值,原本受欢迎的品牌、产品、艺术家、作家或演员都可能因为时尚或大众的喜好的改变而变得不再流行或不具知名度,而这将影响到证券化中可收取的现金流量。

知识产品的无形性决定了权利人无法对其进行物理上的管理和控制,知识产权人因而难以控制他人对知识产品的使用和侵权行为,而盗版、假冒等侵权行为将挤压被许可人的市场空间,进而影响到证券化的现金收益。

2、知识产权价值评估存在偏差

一般资产已经存在成熟的价值评估方法而使其在会计上呈现一个相对客观的价格，并可为证券化中基础资产的选择提供相对客观的参考。然而，作为无形资产的知识产权则存在价值评估上的难题。虽然在评估方法上，全国已经有统一的规范，如2008年财政部发布的《资产评估准则—无形资产》;中评协自2011年7月1日起施行的《著作权资产评估指导意见》；中评协自2012年7月1日起施行的《商标资产评估指导意见》；中评协自2009年7月1日起施行的《专利权资产评估指导意见》。但总体来说，无形资产的价值评估还受到不同程度的干扰，使得评估结果与最终真实价值存在偏差，有的甚至比较大。

在一般的资产证券化中,通过对证券化资产财务表现的历史资料进行精算与统计分析,可以较为精确地预测其资产池未來的现金流量表现;即使在缺乏基础资产历史资料时,也可参考与基础资产性质相同和价值相当的其他资产的资料和信息来进行预测。而很多知识产权资产很难获取相关的财务资料,在以开发中的知识产权为基础资产的证券化中,则不存在历史资料。此外,知识产权的收益受其所处的产业环境影响很大,因而即使有过去财务表现的历史资料,但若其产业环境发生变化,对资产池未来表现的预测功能也将十分有限。因此,资产池的价值和现金流的预测具有相当的难度。另外,知识产权往往需要与其他资源相互配合才能充分发挥效益,或者其价值表现与特定人的营运紧密相关，而在将其移转给特殊目的机构以实现风险隔离的同时,也可能隔离知识产权资产与其他互补性资源的联系,导致其不能最大限度地发挥价值,这都是在进行知识产权价值评估时需要考虑的因素。

化解此类风险的途径: 一是对拟证券化的知识产权资产进行专业的评估,并对相关领域的发展趋势、流行文化等进行研究,以挑选最为适合的基础资产;二是以资产群组化的方式分散风险。

3、可证券化的知识产权的选择

基础资产的选择对于知识产权证券化成败尤为重要。知识产权证券化的基础在于基础资产知识产权本身的信用，所以在选择基础资产上一方面要选择市场价值高，收益高的知识产权，充分考虑到该知识产权是否存在权利瑕疵、权利垄断的剩余年限等；另一方面，从分散风险角度考虑，尽可能组成资产池，分散风险，扩大收益。构建资产池的同时，也要避免造成权利的垄断。

单一的知识产权进行证券化无法分散因市场变动而导致的现金流量不足的风险,如美国2000年 BioPharma Royalty Trust专利权证券化失败的重要原因就是以单一的专利权许可收益进行证券化,当该证券化的专利无法如预期般产生稳定的现金流时,投资者证券的本息就不能得到偿付,其失败也就不足为奇了。知识产权证券化的推行需要有强大的现金流作为资金保障，而单个知识产权所产生的现金流，往往不足以支持知识产权证券化所需的交易成本。倘若该知识产权的许可使用收益不高，或者即使收益较高但保护期限即将届满，就更难满足证券化所需的资金要求. 因此,只有组建具有较大规模的知识产权池,才能满足证券化所需的资金条件,并达到稳定收益和分散风险的目的.

基础资产资产池的组合要注意风险对冲在组建资产池时,应遵循以下三个方面的原则:第一、多样化原则：可将专利使用权受益、商标使用权受益和版权使用受益等在内的知识产权资产组合在一起，形成一个规模足够大的资产组合，从而避免同一种类的经济波动或衰退影响资产债务人履行债务，降投资者风险。第二、分散化原则：将单笔应收账款数额相对小、使用人数众多行业和地域等分散的知识产权组合在一起、避免区域经济波动或者行业波动带来的风险；第三、合理搭配原则：应注意对资产品质进行合理的搭配，要做到证券存续期内，近期变现、中期变现、远期变现的资产按一定的比例组合在一起，保证每个阶段都有持续的现金流。

资产池构建的多样化、分散化、合理搭配原则，其实质是通过有效组合不同类型的知识产权资产，使市场上的风险得以分散或对冲。在知识产权证券化试运行之初，出于稳妥考虑，应尽量使资产池的规模足够大、单笔应收款数额相对较小，知识产权使用人人数较多，且最好地域空间分散。这样一来，即使个别债务人拒绝或迟延履行债务，影响也会比较有限，而且众多债务人同时违约的概率相当低。

对于组建资产池是否涉及垄断与不正当竞争问题，这个问题在证券化之前的知识产权许可中都存在，在此不详细介绍。

（四）法律风险

知识产权的法律风险主要体现在知识产权权利状态与权利运行中的涉及法律问题。这里的权利状态是指基础资产的权利是否存在、是否有效、权利范围、权利归属以及是否存在权利瑕疵等。知识产权的无形财产权性质和知识产权的制度设计使得知识产权的权利状态具有不稳定性,而这又可能给知识产权证券化带来相应的法律风险。另一方面，知识产权证券化在运行中还面临着债务人违约风险，一旦债务人违约，可预期的现金流就会中断，投资者就面临收不回本息的风险；还有市场如果存在大量知识产权侵权，那么知识产权的实际市场价值就会缩水，被许可方的收入锐减，投资者收回的本息也会减少。除此之外，由于权利状态不确定以及各种侵权违约而引起的诉讼成本也会使投资者最终收不回预期投资回报。这些都是可能存在的法律风险。

1、权利瑕疵风险

知识产权具有无形性质，其权利状态具有复杂性。

在各类知识产权中,著作权实行创作保护主义,其权利的取得无需登记或审查,这也使著作权的不确定性极高,任何人都可对作品是否享有著作权提出怀疑;

而专利权和商标权的取得则需经过主管机关的审查和核准,经过核准的专利和商标证书具有推定权利合法的效力。然而,在专利和商标申请的审查中,审查员不可避免地受到自身知识、经验和资源等因素的限制,因而可能会出现疏漏。因此,知识产权制度搭配了相应的异议规则,第三人可据此向主管机关申请宣告专利无效或撤销注册商标。一旦证券化的知识产权资产嗣后被认定为无效,则证券化的基础资产不复存在,原来的被许可人也不再负有支付许可使用费的义务,现金流也就无法产生,投资者将遭受重大的损失,而证券化交易也将归于失败。

以专利权为例，专利需要经国家专利行政部门审查核准公示方能取得权利，却是以司法机关作为判断专利是否无效的机关。若专利被宣告无效，则以专利权为基础之授权契约，将无法继续产生现金流量以支付证券之本金、利息，投资人将会产生重大损失。在知识产权证券化中,增强知识产权资产信用的方式之一就是发起人对证券化的知识产权承担瑕疵担保责任。在知识产权因其权利瑕疵而被抽离资产池时,发起人应以相当的其他知识产权资产予以替代或者承担赔偿责任,以消除和化解这种风险。

2、权利归属风险

各国法律对知识产权的归属都作了规定,但实践中仍时常发生知识产权归属的争议:

一是职务作品和职务发明的界定和争议。智力成果的完成者与其所属的单位可能会对成果的性质及其归属有不同的理解,进而主张其为成果的权利人;

二是著作权公示制度的缺失可能引起权利归属的混乱。我国著作权法实行创作保护主义,著作权的取得没有登记备案的法定要求,因而作品的权利主体并无法定的公示方式。此外,我国著作权的许可和转让与专利权和商标权不同,其生效无须登记,第三人难以通过查看主管机构的备案记录来获知著作权的交易状况。因此,著作权的移转具有隐形性和非直观性,这也决定了著作权人可以在相对人不知情的情况下将同一权利许可或转让给多人,此即典型的“一权多卖,此时权利的归属也就更为复杂。

如果证券化的知识产权存在权利归属不明的问题,则特殊目的机构可能会因为他人主张权利而不能合法持有该知识产权。此种风险导致的结果与权利瑕疵风险都是抽离了证券化的基础资产,因而对证券化的影响极大。

解决此类风险首要的仍是对知识产权的权利主体状态进行合理的调查,但这无法消除著作权公示制度缺乏所内生的风险,因而解决的根本之道在于建立一套合理的知识产权公示制度。美国在知识产权证券化的实践中,也存在知识产权公示制度的问题,因而开始探索知识产权一元化登记制度,即利用现代信息技术,将涉及知识产权权利转让、担保、授权的各种交易登记公示信息整合起来,供大众网上查询,来防范未来的风险。

3、侵权违约风险

知识产权证券化过程中授权许可方违约或者第三人侵犯其知识产权都会导致可分配现金流的减少，影响现金收益，后期因为违约侵权而产生的诉讼，无形中又增加了风险。

4、诉讼风险

当证券化的知识产权之有效性及其权利归属遭受到他人的挑战,而争议各方不能通过谈判和协商的方式解决时,则可能导致知识产权诉讼。从经济分析的角度来看,诉讼的进行势必支出诉讼成本, 而高昂的诉讼费用的支出将会影响到证券化现金收益的分配,同时也要面对未来判决结果不确定的风险。针对耗时耗资的专利诉讼,企业可以通过专利诉讼保险的方式来分摊风险。

（五）其他风险

1、从国有资产管理角度，看资产证券化风险

并非所有知识产权在进行证券化过程中都会涉及到国有资产管理制度的问题，此处主要是针对知识产权属于国有资产的情形。国有资产的管理、监督、经营和保护等制度的宗旨在于保障国有资产安全、防止国有资产流失的前提下，合理配置与有效利用国有资产。知识产权证券化过程中的转让、担保、出售等对知识产权的处分行为，可能会存在以下问题：（1）作为知识产权证券化的前提条件，即知识产权的权属是否明确，属于“国家”还是“发起人”？（2）国有资产管理制度对知识产权管理与处置环节中的出售、出让、转让规定了严格的审批程序，漫长的审批期限与复杂的审批环节是否会影响到知识产权的市场价值？（3）国有资产评估作为知识产权转化运用的必经程序，其中国有资产流失的风险责任主体缺位，一定程度上阻碍了知识产权的转化运用。（4）国有资产“保值增值”的要求使得具有很大收益风险的知识产权证券化望而却步。虽然国有资产管理制度对于科技成果转化具有一定的阻碍作用，并使知识产权证券化中存在国有资产流失、国有资产保值增值等风险。但同时，我国国有资产管理制度正在“松绑”，例如正在进行的行政审批改革，以及湖北省人民政府发布的《促进高校科研院所科技成果转化暂行办法》都在共同助力科技成果转化。

五、湖北省探索实施知识产权证券化的若干建议

（一）开展知识产权证券化试点，出台配套的政策法规，探索知识产权证券化“光谷模式”

知识产权证券化在我国已经开展试点工作，相应探索出了中关村模式、银监会模式、证监会模式、科技部模式四种模式，虽然各有弊端，但总体来说是一种有益的探索。知识产权证券化作为一种金融创新工具，自身具有复杂性和不确定性，但随着我国金融市场的发展完善，发展知识产权证券化是必然趋势。

武汉的知识产权和金融业在全国都走在前列。金融方面，武汉已然成为中部金融中心，武汉“金博会”已成为影响力仅次于上海陆家嘴金融论坛和北京金融博览会的全国性金融盛会，2012年7月国务院明确提出支持武汉加快金融改革和金融创新，这标志着武汉金融改革创新和武汉区域金融中心建设已上升到国家战略层面；知识产权方面，武汉知识产权也走在全国前列，成为首批知识产权示范城市，而且武汉还有国家知识产权局湖北专利协作审查中心、武汉知识产权交易所、国家专利技术展示交易中心等，东湖国家自主创新示范区也是全国唯一两家自主创新示范区之一。所以武汉实施知识产权证券化，发挥武汉的优势，先试先行，金融创新促进科技成果转化，驱动经济发展。

武汉探索知识产权证券化模式，要充分发挥知识产权领域的优势，特别是专利，创造良好的金融服务环境和法制环境。政策方面，可以给与税收优惠和信贷支持；法律方面，逐步探索颁布专门的资产证券化地方性法规《资产证券化管理规定》。

（二）建立政府引导-监控型的知识产权证券化模式

湖北实施知识产权证券化需要政府来牵头推动，这是因为以下几个方面:（1）相对而言，整个社会信用基础比较薄弱，资本市场还不很成熟，客观上需要政府部门在新型资本工具导入期深度介人，给知识产权证券化提供必要信用基础，增强投资者的信心，有效推动知识产权证券化发展;（2）从宏观战略角度看，政府部门应该积极参与，给予必要的扶持，尽快让这一金融创新发挥实质作用，解决知识产权产业化的融资瓶颈，为科学技术发展创造高效的金融环境;（3）相对而言，知识产权证券化风险和复杂程度高于其他资产证券化，更需要政府给予支持和技术指导，不能完全交由市场运作;（4）国外的经验也说明，起步阶段采取政府主导型模式是有益的。

因此，为了更快更好地推进知识产权证券化引入工作，政府应积极发挥市场经济的宏观调控职能，从政策制定、实践引导和监督调控等多方面推动、支持知识产权证券化体系的建立和运转。

（三）合理选择SPV模式

作为发起人与投资者之间的中介机构和特设载体，对于知识产权证券化的运作有不可替代的重要作用，它是证券化交易结构的中心环节、核心机构，是证券化财务架构的主角，直接关系到融资成败。在目前中国的法律环境下，信托公司所特有的财产隔离机制符合知识产权证券化运行机制的本质要求，因此，SPV采取信托模式应该成为目前中国知识产权证券化模式的现实选择。此外，根据现实情况，若采用政府主导型知识产权证券化模式，SPV的构造则不宜完全由市场运作，应将其设计为由政府出资组建或以政府出资为主的机构，既可为投资者提供基本的信心支持，又能保证国家技术产业政策的贯彻。具体地，可以考虑由政府的科技主管部门或知识产权主管部门与有关产权交易所联手组建独立的公司，主要由国家出资，同时吸收部分社会资金，专门履行SPV的职能。目前武汉的知识产权特别是专利已经达到一定规模，能够实现风险充分对冲，可以尝试建立SPV机构。

（四）合理安排信用增级机构，完善信用体系建设

考虑到知识产权证券化的特点，在中国开展知识产权证券化比较理想的信用增级结构安排应该是:内部信用增级与外部信用增级相结合，政府信用增级与商业化信用增级相结合。具体构想如下:（1）通过设计证券的次级结构(subordinationstructure)实现证券的内部增级。（2）政府部门出资组建专项科技_投资基金，通过政府部门从外部提供信用增级。根据欧美政府部门为住房抵押贷款证券化提供信用增级的经验，如果运作得好，政府并不需要为此付出成本，还可能有一定的盈余。（3）将商业保险公司引人知识产权证券化交易结构，由保险公司根据市场原则为一部分证券化品种提供担保，从外部提供商业化信用增级。同时还应实行信用工程，加快建立发达的信用体系，完善信用评价指标体系，确保评级机构的独立公正;应尽快建立适合知识产权证券化运作的担保机制，在财政拨款基础上，通过经营收益补充机制来持续充实担保基金，吸引专业机构投资等方式筹资，逐步走向市场化运作;推动投资银行在中国的发展。突破传统业务局限，促进券商多元化发展，积极鼓励国内证券商参与知识产权证券化业务。

（五）加快发展知识产权服务体系，建立重大经济、科技项目知识产权分析评议机制

要推行知识产权证券化就要有发达的知识产权服务业。目前国内知识产权服务业，如资产评估机构、保险担保机构和信托管理机构等，已经初具规模，给知识产权证券化提供了初步基础。而且，面对知识产权的巨大市场和快速发展的态势，各类市场中介为了拓展市场，赚取中介业务收人，对知识产权证券化必然采取积极介人和推动的态度。更重要的是，对具有广阔发展前景的新型业务，谁能先行一步，谁就可凭借先发优势，确立其在这一新型业务市场中的主导地位。因此，无论从占领现有市场考虑，还是从抢占未来市场主动权考虑，市场中介都具有积极性，是推动知识产权证券化发展的一股不小动力，因此，要开展知识产权证券化，必须重视中介机构的服务建设，构建完善的知识产权服务体系。

另一方面，在大力发展知识产权服务业的同时，要提高服务机构的知识产权分析评议能力。政府部门和企业在重大科技经济活动中引入知识产权评议机制，武汉作为国家知识产权示范城市，要积极响应贯彻落实推进知识产权分析评议制度，对知识产权服务市场的构建具有积极作用。

（六）鼓励机构投资者的发展，保护中小投资者的合法权利

随着几十年经济持续高速增长，社会积累了大量金融资本，造就了一批潜在投资群。据中国人民银行公布的数据整理，截至2009年3月末，居民储蓄余额为35.41万亿元左右，大大超过其他类型的资产配置。各类机构投资者也初具规模。追求增值是资本的天性，巨额的金融资本不断寻求合适投资对象。可以说，国内目前缺乏的并不是金融资本，而是对投资者有价值的投资工具。知识产权支持证券的优良品质，一定程度上可以填补投资工具匾乏的空洞。欧美的实践也表:明，没有机构投资者的强大需求，就无法使资产证券化市场真正建立起来，因此，大力培育机构投资者，为知识产权证券化的实施提供大量、持续、稳定的长期资金，具有深远意义。我们在发展知识产权证券化业务的过程中，也应将培育机构投资者(包括保险公司、投资基金、商业银行和民营企业)作为一项重要的工作内容。

另一方面，中小投资者是金融市场的主体，必须要保护中小投资者的投资利益和保障中小投资者基本的知情权益，建立赔偿机制。国务院办公厅最新颁布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，进一步确定了保护中小投资者的重要地位。

（七）强化司法保护，增强知识产权证券化的纠纷预判能力

知识产权证券化在国内市场是一种新型金融创新工具，其不同于传统的资产证券化，存在特有的风险，但其法律风险却不是新问题，在现有的司法框架下能够解决。司法的根本目的在于预防，防微杜渐，避免出现纠纷，司法部门要增强对各种新出现的经济现象法律风险的预判能力，及早做好准备。知识产权证券化是新出现的经济现象，但却不是新的法律问题。

（八）加强知识产权与金融证券应用复合型高级人才队伍建设

知识产权与证券都是相比比较专业和复杂，知识产权与证券复合型人才在国内都是稀缺的。从中国目前资产证券化的发展状况来看，只有开元和建元两期资产证券化是国内相关机构独立完成的，但其结构设计较为简单，只是资产证券化的初级产品。其他的资产证券化案例都是由国外机构参与设计的，并不是由国内人员机构单独操作完成的。由此可以看出，目前，中国在知识产权证券化产品开发和设计方面人才稀缺，因此我们应该将人才建设放在非常重要的地位。首先，应该对现有的从事投资银行或证券相关业务的人员进行培训，使他们更多地了解知识产权证券化市场，并引导他们融人到该市场中来。其次，应该加强相关的知识产权证券化教育，如在高校中开设相应硕士博士专业和课程，逐步培养相关人才。第三，在培养国内人才的同时，可以引进国外优秀人员，充实知识产权证券化人才队伍。

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本报告研讨与撰写人员：

华中科技大学法学院副院长兼科技法研究所执行所长焦洪涛

法学博士研究生李卓然

管理学博士研究生骆严

法学硕士研究生李波、陈燕、李光、王伟

法律硕士研究生梁津津、万蔻

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